5月中旬后
，锌价基本在高位徘徊，尽管6月初在有色情绪向好及供给端的提振下 ，小幅冲高
，但由于宏观压力显现，涨势并未持续 。

　　关注宏观系统性风险

　　地缘方面 ，美伊尚未就协议达到一致
，但形势整体朝着缓和方向演进，原油价格重心稍有下移但总体依然偏高位
。受能源价格上涨 ，通胀数据上行，美国4月核心PCE物价指数同比上涨3.3%。就业市场上
，美国5月非农就业人口新增17.2万人，远超市场预期的8.5万人 ，失业率持平于4.3%
，时薪环比上涨0.3%；3月和4月非农就业数据合计上修9.3万人；数据公布后，美联储年底加息概率提升 ，美元和美债收益率大幅攀升
，金融市场普遍承压，金银铜均明显回落 ，叠加前期AI
、科技等板块累积较大涨幅
，纳指单日跌超4%，本月中旬将迎来美联储新任主席沃什的首次会议 ，关注其政策倾向 。中国5月制造业PMI落在荣枯线上
，环比小降0.3%，中、小型企业PMI有所下行 ，产需指数均小幅回落
。

　　锌矿加工费加速下行

　　在锌矿供应端，据国际铅锌研究小组（ILZSG）
，今年3月全球锌矿产量104.1万吨，环比回升7.8% ，同比微降1.5%；1-3月累计产量301.1万吨
，同比增加2.2%。在伊朗锌矿供应受限 、秘鲁宣布突发能源紧急状态等干扰之下，我国进口锌矿加工费快速下探 ，上周SMM进口锌精矿TC指数降至-70.75美元/干吨 。4月我国锌矿进口有所回落
，至44.77万吨，环比下降17.9% ，同比下降9.6%；由于前3个月进口增量大
，使得前4个月累计进口量同比增长16.7%至200.2万吨，进口主要来源于澳大利亚
、秘鲁、俄罗斯等
。

　　国内方面 ，SMM数据显示
，今年1-4月我国锌矿累计产量113万吨，同比增加5.3% ，3月后产量呈恢复状态。尽管国内矿山在复产，但在冶炼厂对原料需求偏强及对国产矿偏好的情况下
，整体呈现供不应求的格局，国产矿加工费快速下探 ，5月后下降明显
，上周SMM国产矿加工费已降至50元/金属吨，而4月中旬时还在1000元/金属吨以上 。截止5月底 ，冶炼厂原料库存26.4万金属吨
，库存天数在18.6天，重心持续下移。截止上周 ，主要港口锌矿库存30.1万吨
，小幅回升
。

　　国内炼厂减产临近

　　据ILZSG，今年前3个月全球精炼锌产量342.4万吨 ，同比增加4.3%
，供应过剩8.9万吨。统计局数据显示，今年前4个月我国精炼锌产量248万吨 ，同比增加5% 。5月SMM国内精炼锌产量环比仅微降0.24万吨至58.15万吨，同比增加5.8%；冶炼厂常规检修与检修后复产并存
，硫酸及其他副产品收益仍能为炼厂提供重要利润补充；近期，硫酸价格整体高位震荡 ，区域分化加剧
，而锌矿加工费加速下行，部分综合回收率低的炼厂已然出现亏损 ，后续检修减产的概率增加
。

　　5月中旬后
，国内精炼锌库存整体持稳，截止上周四 ，SMM七地锌锭社库26.4万吨
，上期所锌最新总库存15.58万吨，注册仓单量为10.9万吨 ，是往年同期略偏高位
，现货报价在5月底后再度扩大，现货供应还偏宽松。LME锌库存整体波动也不大 ，5月底小增后上周转降，总库存至11.1万吨
，注册仓单量9.3万吨，总体偏低位 ，0-3现货贴水徘徊在20左右 。

　　下游需求淡季转弱

　　5月下旬后
，锌的下游需求逐渐转淡，加工企业开工率逐步下移 ，上周SMM镀锌企业开工率降至57.7%
，企业原料库存持续下降，而成品库存先增后降 ，镀锌订单下滑
，且部分镀锌企业生产亏损，减停产现象增多
。上周 ，压铸锌合金企业开工率降至51.7%
，企业原料库存小幅下滑，成品库存整体持稳；氧化锌企业开工率下滑至57.1% ，原料库存也有下降，成品库存累增。终端上
，1-4月我国房地产开发投资累计同比降幅扩大至13.7%，房屋新开工面积同比下降22% ，基础设施投资同比增速降至4.3% 。据产业在线
，6月空冰洗排产合计总量3004万台，同比降幅达到11.8%
。4月汽车产销同比仍是偏弱 ，分别下降1.7%和2.5%
，新能源汽车产销增速略好转，分别增长5.5%和9.7%。

　　小结

　　宏观面上 ，美联储年底前加息预期升温
，美元和美债收益率走强，贵金属和有色普遍承压 ，关注沃什政策倾向 。供需面上
，矿端紧张延续，进口矿加工费负值区域扩大 ，国内矿山在复产，但炼厂对国产矿的抢购情绪依然较强
，国产矿加工费降至绝对低位
。尽管有副产品收益补充，但加工费骤降使部分炼厂已有减产压力。国内精锌库存持稳 ，现货小幅贴水
，LME锌库存整体略偏低 。下游需求转淡，新增订单乏力。整体上 ，压力与支撑并存
，短期锌价或震荡略弱
。仅供参考。

　　作者：屈亚娟，从业资格：F03113549 ，长安期货有色金属分析师 。